Показатели эффективности инвестиционных проектов

Blog page
Calculator and Financial Bill

Анализ эффективности инвестиционных проектов является завершающим этапом бизнес-планирования. На основании данного анализа принимается решение об экономической целесообразности реализации инвестиционного проекта. Инвестиционные аналитики используют различные виды показателей инвестиционной эффективности проекта, которые можно разделить на две группы: показатели, не учитывающие фактор времени, и показатели, учитывающие его.

ratios

Показатели, не учитывающие фактор времени.


Показатели, не учитывающие фактор времени (также называющиеся «простыми»), появились на начальном этапе развития науки инвестиционного анализа. Несмотря на то, что в настоящее время в распоряжении экономистов имеются гораздо более точные и экономически обоснованные показатели анализа эффективности инвестиционных проектов, простые показатели также являются весьма популярными как в России, так и за рубежом.

Бухгалтерская норма доходности (Accounting rate of return, ARR) - показатель, представляющий собой бухгалтерскую доходность инвестиционного проекта в процентах. Формула ARR выглядит следующим образом (допускаются и другие подходы к расчету данного показателя):

farr

ANI (average net income) = средний размер чистой прибыли;

ABV (average book value) = средний размер активов проекта.

Например, если среднегодовой размер чистой прибыли за весь период реализации проекта составляет 20 000 тыс. руб., а средняя стоимость активов составляет 100 000 тыс. руб., то ARR = 20 000/100 000 = 20% в год.

К основным достоинствам показателя ARR относятся простота расчета и легкость интерпретации. В тоже время, показатель имеет ряд существенных недостатков:

  • В отличие от других показателей инвестиционной эффективности ARR рассчитывается на основании бухгалтерской величины активов и чистой прибыли, а не на денежных потоках проекта;
  • Для показателя ARR не существует экономически обоснованной ставки отсечения, что затрудняет использование данного показателя для выбора между эффективным и неэффективным проектом.

Период окупаемости проекта (Payback period, PP) - период, выраженный в годах, за который осуществленные инвестиции полностью окупаются денежными потоками проекта. Для расчета периода окупаемости строится накопленный денежный поток проекта за каждый год его реализации — сумма денежных потоков с начала проекта до текущего года. Период окупаемости проекта — время с момента начала реализации проекта до момента окупаемости (момента смены знака накопленного денежного потока с отрицательного на положительный).

Период окупаемости проекта является популярным инструментом принятия инвестиционных решений. Основное преимущество показателя — простота расчета и интерпретации. В тоже время, стоит отметить, что период окупаемости измеряет ликвидность проекта, а не его доходность. Кроме того, существуют проекты, для которых может быть несколько моментов окупаемости, что может затруднить интерпретацию показателя.

Экономически обоснованного значения показателя PP не существует, однако верхней границей показателя является срок реализации проекта (если за время реализации проекта, его невозможно окупить, то проект следует отклонить). Приемлемое значение периода окупаемости выбирает для себя инвестор проекта. Так, многие частные инвесторы и банки предпочитаю финансировать проекты с коротким сроком окупаемости (3-5 лет), а институты развития, такие как, например, Внешэкономбанк финансируют только долгосрочные проекты с окупаемостью свыше 5 лет.

Период окупаемости

Чистый доход (Net value, NV) — представляет собой сумму денежных потоков проекта за весь период его реализации. Показатель NV характеризует величину стоимости проекта без учета фактора дисконтирования. Проект считается доходным, если его чистый доход выше нуля. Если чистый доход проекта отрицательный, проект следует отклонить.

Net value

Показатели, учитывающие фактор времени.


В основе расчета показателей, учитывающих фактор времени, лежит процедура дисконтирования — приведения всех денежных потоков проекта к текущему периоду времени. Зачем вообще применять дисконтирование? Попробуем рассмотреть на простом примере. Предположим, что мы можем получить 100 000 руб. сегодня или ту же сумму денежных средств через год. Отметим несколько причин, почему стоимость 100 000 руб. сегодня и через год могут отличаться:

  • За счет инфляция на 100 000 руб. через год можно будет приобрести меньше товаров, чем сегодня;
  • 100 000 руб. сегодня можно положить, например, на банковский депозит и получить практически безрисковую доходность в виде процентов по депозиту, а 100 000 руб. через год не принесут никакой доходности. Упущенная выгода в этом случае называется альтернативной стоимостью денег;
  • В некоторых случаях существует риск неполучения 100 000 руб. через год по самым разным причинам: форс-мажорные обстоятельства, банкротство и т.п..

Для корректного сравнения денежных потоков в разные периоды времени используется процедура, предполагающая коррекцию денежных потоков на коэффициент дисконтирования, который может учитывать инфляцию, риски и альтернативную стоимость денег.

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV) — один из основных показателей оценки инвестиционной эффективности проектов. NPV представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков проекта за весь период его реализации. Формула показателя NPV для проекта сроком n лет выглядит следующим образом:

fnpv

CFt  = денежный поток в период t;

DR = ставка дисконтирования.

Показатель NPV показывает увеличение размера стоимости предприятия за счет реализации проекта, поэтому для показатели NPV можно сформировать правило принятия инвестиционного решения. Положительный NPV приводит к увеличению стоимости, а отрицательный — к ее уменьшению. Следовательно, проект следует принять, если NPV > 0 и отклонить, если NPV < 0.

NPV

Показатель NPV является точным критерием для оценки эффективности проекта, он основывается на хорошо разработанной теории анализа инвестиций и позволяет оценивать практически любые проекты. У данного показателя, однако, существует и несколько недостатков:

  • Показатель NPV не позволяет ранжировать проекты по степени доходности;
  • Для расчета показателя NPV требуется оценка ставки дисконтирования, что часто является не самой простой задачей;
  • Существует класс проектов, для которых значение показателя NPV может приводить к странным или даже (на первый взгляд) абсурдным результатам.

На последнем пункте остановимся подробнее. Предложим, что мы хотим реализовать проект, имеющий следующие денежные потоки:

1 год: -1,6 млн. руб. (первоначальные инвестиции)

2 год: 10 млн. руб.

3 год: -10 млн. руб.

Очевидно, что такой проект не приносит владельцу ничего кроме убытков (NV <0), однако при ставке дисконтирования от 25% до 400% NPV будет положительным и согласно данному критерию проект следует принять. К счастью, подобные проекты на практике встречаются редко.

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR) - наряду с показателем NPV является важнейшим критерием эффективности инвестиционных проектов. IRR определяют как ставку дисконтирования, при которой NPV проекта принимает нулевое значение:

firr

Проект считается эффективным, если IRR > DR (ставка дисконтирования), и неэффективном в случае, если IRR < DR. В тоже время, показатель IRR измеряет устойчивость проекта к возможным рискам, поэтому более высокое значение показателя IRR, при прочих равных, предпочтительней более низкого. В практике инвестиционного анализа проект считается устойчивым, если IRR > 2*DR, хотя разные инвесторы могут устанавливать собственные значения IRR в качестве ставки отсечения проектов.

Для расчета показателя IRR необходимо решить полиноминальное уравнение степени n, где n = период реализации проекта. Алгебраически такое уравнение в общем виде невозможно решить уже при n > 4, однако итеративные процедуры при современных возможностях компьютеров позволяют очень быстро находить приближенное значение IRR с любой заданной степенью точностью.

IRR

Показатель IRR можно (при определенных ограничениях) интерпретировать как доходность инвестиций и непосредственно сравнивать доходность проекта с доходностями других вариантами вложения средств. В академической литературе можно встретить обширную критику показателя IRR. Не останавливаясь на том, является ли данная критика полностью обоснованной, в данной статье мы просто перечислим ее:

  • Поскольку IRR определяется решением полиноминального уравнения, то при расчете показателя может возникать несколько значений, приводящих NPV к нулю, а также могут встретиться отрицательные и комплексные корни;
  • В некоторых случаях показатель IRR вообще невозможно рассчитать;
  • Показатель IRR содержит внутреннее допущение о реинвестировании денежных потоков под ставку IRR, а не под ставку дисконтирования, что приводит к завышению доходности инвестиционных проектов;

Дисконтированный период окупаемости (Discounted Payback Period, DPP) — период, выраженный в годах, за который осуществленные инвестиции полностью окупаются дисконтированными денежными потоками проекта. Расчет дисконтированного периода окупаемости аналогичен простому периоду окупаемости за исключением того, что вместо денежных потоков проекта используются дисконтированные денежные потоки.

Дисконтированный период окупаемости

Как и в случае с простым периодом окупаемости экономически обоснованного значения DPP для признания проекта эффективным не существует, однако верхней границей значения показателя является срок реализации проекта. Таким образом, если за весь период реализации проект окупить не удалось, его следует отклонить.

Индекс прибыльности (Profitability Index, PI) — показатель, характеризующий, величину увеличения стоимости проекта на 1 руб. вложенных инвестиций. Например, величина PI, равная 1,15, означает, что на каждый вложенный рубль проект генерирует 1,15 руб. Формула для расчета данного показателя выглядит следующим образом:

Проект считается эффективным, если PI > 1 и неэффективным, если PI < 1. Показатель PI тесно связан с показателем NPV. Как видно из формулы при NPV > 0 показатель PI всегда больше 1. Показатель PI позволяет ранжировать взаимоисключающие проекты, имеющие схожее значение NPV, но разные размеры инвестиций. В этом случае выбирается тот проект, у которого PI выше.

Правила принятия инвестиционных решений.


В данной статье мы рассмотрели наиболее популярные показатели, использующиеся для принятия инвестиционных решений. Правила принятия инвестиционных решений по всем показателям представлены в таблице ниже:

Decision rule

В практике инвестиционного анализа иногда используют и другие показатели: модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR), стоимость с учетом риска (VAR), реальные опционы (ROV) и другие. На этих показателях мы подробнее остановимся в следующих статьях.

При таком многообразии показателей, какому же из них следует отдать предпочтения при анализе эффективности инвестиционных проектов? В академической литературе чаще всего предпочтение отдается показателю NPV, однако, на практике, инвестиционные аналитики и менеджеры крупных компаний используют показатели NPV и IRR примерно с равной частотой. Например, в исследованиях частоты использования различных техник анализа инвестиционной эффективности (Грэхэм и Харви, 2001 год,  Брунен, Де Джонг, Коэдижк, 2004 год) респондентом было предложено проранжировать частоту использования того или иного показателя по шкале от 0 до 4. В США и Франции предпочтение чаще всего отдавалось показателю IRR, а в Великобритании, Голландии и Германии — NPV. Часто использовались и другие показатели, такие как период окупаемости и бухгалтерская норма доходности.

freq

К счастью, для многих инвестиционных проектов NPV и IRR дают согласованную оценку в отношении того, следует ли реализовать инвестиционный проект или нет. Проблемы с выбором показателя возникают, как правило, в анализе взаимоисключающих проектов или проектов с нестандартными денежными потоками. В этом случае современная теория инвестиционного анализа предлагает использовать в качестве критерия именно показатель NPV, хотя способы согласования этих критериев продолжают активно обсуждаться в экономических исследованиях.